发布日期 2024-10-11 | B站
正文
大家好，欢迎收看第52期讲点黑话。
茅台23年来首次回购股票
最近，一个重磅新闻引起了中国财经界的热议。曾经A股市值第一的知名白酒企业贵州茅台，宣布准备以集中竞价交易方式回购公司股份，回购金额为30-60亿元，回购股份将予以注销，并减少注册资本。自从贵州茅台在2001年8月27号登陆A股市场以来，至今已有23年历史了，但回购股票，这还是上市以来茅台第一次这么做。
上市公司回购股票可能有多种原因，但一般来说，大多数都是为了减少本公司在市面上流通股，以便稳定股价，同时提高每股的平均分红，以便提高投资人继续持有的信心。我们节目时常提到“上市公司进行市值管理”，而回购股票，就是市值管理最强有力的手段之一。在海外尤其是美国，上市公司回购股票相当常见，但在我们国内，这种情况之前很少见。从经验来看，国内股市看重的是融资功能，即使在上市后，很多大股东一有机会就赶紧增发，只会嫌“圈钱”的太少，完全不会考虑拿现金回购股票。
即使在A股市场上，茅台已经算是一个极其特殊的“异类”了。从2001年上市到今年年中，它在首发融资22.44亿后，就一直没有再进行过扩股募资，反而历年来累计分红金额超过2700亿，是上市融资额的123倍。但专业媒体也注意到，茅台的所有分红，有一半以上都集中在近三年内。并且最近，茅台管理层还宣布，将在未来三年里，把常规分红率提高到75%。联系刚才提到，茅台又拿出几十亿真金白银搞股票回购，茅台整个行为的动机就相当明显了：它真的就是在学习如何按照“海外成熟经验”和“标准模式”，进行市值管理。
股价盛极而衰与回购护盘
理解了目的后，再回头分析这些动作的背景就很清楚了，其实是茅台的股价走势，让管理层破防了。从茅台股价波动趋势看，在2021年之前，它的股价一直处于上升通道。2018年1月15号，茅台市值突破1万亿。2019年11月21号，成为A股市值最高的企业。在2021年初，更创下了单股股价2627元的历史记录，市值超过3万亿，不但是全球酒类企业第一，甚至超过了世界饮料行业的老牌冠军可口可乐。
但在这之后，茅台股价的走势就给了一种“盛极而衰”的感觉，从2021年下半年开始，就进入了一个长期震荡下滑的趋势。到今年9月18号，中秋节后第一个交易日，茅台股价甚至跌破了每股1300元大关，最低跌到了1260元左右，这个价位与巅峰时相比，下跌幅度超过了50%，真正是被“腰斩”了。
于是9月20号，茅台坐不住了，突然发布公告，宣布要大规模回购股票。市场普遍认为，它这么做的目的，完全是为了稳定股价、稳定投资人的信心。当然，在最新一波全股市爆炒的带动下，茅台股价现在又回冲到了1700多元，要是茅台管理层再耐心等几天，大概率就暂时不需要搞“回购”了。当然“落子无悔”，现在茅台这笔钱是一定要掏出来了。并且如果不采取回购股票这种大动作，在普涨结束后，茅台股价是否能摆脱长期下跌趋势，管理层恐怕心里也没底，所以应该也乐得来一个“锦上添花”。
不过如果我们单纯看茅台这些年发布的财报，可能会有点疑惑，茅台股价这几年为何一路下跌。因为近年来，茅台的销售额和利润一直都在节节攀升。最近一个完整年度的2023年，它还创造了销售额突破1500亿，净利润747亿的历史新高，与前一年相比，这两项关键财务指标都大增了近20%。从任何角度看，都是漂亮的不得了的成绩。可是，即使茅台集团给出了这么好看的报表，可是投资人们还是不买账，股价依然一路跌跌不休。这背后有着好几方面的原因。
首先是外部大环境不利。众所周知，直到国庆前突然爆发的反弹，近几年里，中国股市整体上一直很不景气，大多数上市企业都被波及了，许多曾经非常辉煌的绩优股，也跌得非常厉害。茅台集团所在的酒类行业，更是这一轮熊市的重灾区。比如中国酒类企业世界第二的五粮液集团，在最近三年当中，股价从347元的高点，跌到了节前只有110元左右，跌幅超过了三分之二。其他酒类上市企业，同样也惨不忍睹。
这么一看，与同类型酒企相比，最多“只跌了一半”的茅台，好像成绩还“过得去”。虽然失去了A股市值第一的宝座，但依旧保住了在酒类企业中断崖式领先的位置。除了外因，更有内因。茅台的业绩不断攀升，茅台股价却持续下滑，那些“用脚投票”的投资人并不都是盲从大流。很多人抛售茅台股票，其实是看到了茅台带着如今的辉煌下，潜伏着巨大的不确定风险，并且这个不确定风险，还是茅台自己“造出来”的，那就是“产量”。
毋庸置疑，“茅台”是当代中国公认的顶级酒类品牌，旗下最重要的几个核心产品，如“飞天茅台”、“生肖茅台”，在市场上都广受欢迎。并且由于茅台的品牌塑造极为成功，它甚至成功“破圈”，突破了单一的烈酒形象，一定意义上与“高端消费”划上了等号，于是茅台酒又具备了奢侈品的属性。而根据全球奢侈品行业的共同经验，这一行不管卖的商品具体是什么，在商家的营销手段里，都有一条极为重要的基本准则：必须控制商品供应量，以便维持价格。
“控制商品数量”主要有两类手段，一是故意控制产能，从源头上减少自家商品供应量。另一类就通过回购和销毁，直接减少市场的存货数量。比如当今全球最大的奢侈品巨头LV集团，每年都会销毁相当数量的库存商品。对于这些没能按期卖光的款式，LV长期的态度就是宁愿付之一炬，也绝不搞“低价清仓”。这么干的奢侈品商人，绝对不止LV集团一家。像英国时尚巨头巴宝莉，也多次被媒体报道，直接把滞销衣服、饰品一把火烧了。他们如此做的理由非常简单：“过多”的商品供应，会削弱奢侈品最重要的稀缺性，进而动摇“高端消费”感，最后会冲击整个商品价格体系。
然而茅台的商业运营策略却与之相反，多年来一直都在持续扩产。2000年时，茅台集团的产量还只有5000多吨，到2014年就已经达到了3.8万吨，而现在更接近6万吨。不过这里要说明一下，目前茅台酒的出厂量还没有这么大。茅台酒酿造过程简称“9次蒸煮、8次发酵、7次取酒”，整个生产过程历时一年。不过这是生产出的，还是当年份的基酒。基酒需要至少储存3年，等待酒基继续老熟和酯化。存放期结束后，再将不同轮次的基酒按需求勾兑，然后再储存一年以上，才会正式装瓶销售。也就是说，茅台每年产出的基酒，要在至少4年之后，才会进入销售环节。所以茅台集团每年扩张的产能，也要同步晚4、5年，才会形成实际的新增供应。
根据茅台报表上提供的数据，它近年产能扩张又有两个明显台阶，分别是2018年和2021年。所以对应来说，在2022年和2025年后，茅台酒的年度供应量就可以扩张到5万吨，甚至6万吨。当然供应量并不一定严格对应4、5年前的产量，但市场上的茅台酒越来越多，这显然是不争的事实。当然，从过去十几年茅台集团年年上涨的业绩来看，茅台确实可能还没有达到利润空间的极限，也许增产还会带来销售额的提升。但市场容量毕竟是有限的，哪怕按照最简单的供需逻辑来推断，当某商品的产量不断增加，势必会冲击到该商品市场的价格。
营销神话与厂商矛盾
有观众可能会好奇，既然茅台酒这些年产量在不断提升，那为什么它的价格还能节节攀升呢？这其中的奥妙，自然首先要归功于茅台集团的营销，它们的手段真的非常厉害，成功塑造了一个“茅台=国酒”的品牌形象。要知道，历史上中国白酒品牌格局，曾经长期是群雄并起的。1952年到1989年，五届全国评酒大会，先后评选出过17种白酒名酒。其中与茅台一样，五届全部入选的有汾酒和泸州大曲（特曲），四届入选的还有五粮液、古井贡酒和西凤酒。当年这些名酒当中，茅台并没有压倒性的优势。但近十几二十年，提到高端白酒，人们第一印象几乎都是“茅台”。所以它能够通过挤压其他白酒品牌的份额，为自己扩张的产能找到了大部分出路。
但另外还有一个非常重要的原因，那就是茅台有一个规模极为庞大、结构非常严密、“战斗力”在同行业无出其右的经销商体系。正是这些经销商，协助茅台厂稳定财神茅台酒的价格，最终把茅台推上了“第一名酒”的宝座。近年来，他们又是“防波堤”和“蓄水池”，用自己的资金和人脉，消化了茅台集团越来越大的产能，所以茅台厂才能创造出一个“产量和售价齐飞”的商业神话。但是茅台经销商的推销和库存能力也不是无限的，而茅台扩张的产能，却像是一个永远无底的黑洞。这些矛盾最终都会转化为经销商们的销售业绩。尤其茅台集团为了增加自己的利润，还绕过经销商，大力扩展直销渠道，创立了诸如“i茅台”这样的电商平台。在利润和销售渠道的双重压力下，茅台集团和经销商的关系出现了恶化，许多经销商都对茅台提出了交涉。
并且这些经销商不光只是在口头上抗议，为了维护自己的利益，他们还开始减价，大批抛售囤积的存货。这部分突然流入市场的茅台酒，不在茅台厂的“计划”之内，很快就冲击到了曾经长期坚挺的茅台酒价格。根据节目截稿前截至的市场报价，茅台集团最典型的产品“飞天茅台”，一瓶现在的零售价大约在2300到2400元左右，而仅仅在一年前，它还能够卖到3000元左右。茅台旗下产品价格跳水的，不仅仅是飞天茅台一款。今年一月初刚上线的生肖品牌“龙茅”，发售价格是2499元一瓶，之后一度被爆炒到每瓶6000元左右。然而进入5月后，龙茅价格就已经跌到了3000元以下，8月下旬，就进一步跌到了2800元，可谓是被打回到了原形。
价格“稳定向上”，是茅台酒品牌形象非常重要的一环，出现价格跳水，是茅台集团绝不愿意看到的情况。所以在今年5月份，茅台集团专门办了一场浙闽苏三省经销商座谈会，表示要认真倾听经销商的心声，回应他们的诉求。在会上，茅台董事长还大打感情牌，把经销商称为“茅台的家人”。但是商业竞争不讲人情，再好听的话，也不如实际的真金白银管用。茅台酒厂和经销商之间关注的焦点，归根到底是价格、产量和需求之间的三角关系，以及生产和批零环节的利润分配比例。这些都牵扯到巨大的利益，绝不是董事长说几句好话就能够安抚的。要让经销商开心、回心转意，重新坚定地团结起来，茅台厂大概率就要割自己的肉，拿出一部分利润让渡给他们，而这对股价来说，至少在短期内，绝不是什么好消息。
不止于此，此外市场对茅台还有更大的“远忧”，那就是年轻人，也就是新一代消费者，对白酒的接受度已经大幅下滑了。这并不是妄自揣测，而是有着实际数据作为支撑。根据白酒行业报告，在2016-2023年间，中国的白酒产量发生了大暴跌，从最高点的1358万千升，下降到了去年的449万千升，足足跌去了三分之二以上。虽然产量减少并不一定完全同步对应消费量减少，但除了国内餐饮之外，白酒并没有什么其他大宗用途，除了消费者不再那么爱喝白酒之外，其他理由都无法解释，但不到十年间，白酒产量为何如此急速萎缩。
而用“身边抽样法”观察，新一代的年轻人与前辈相比，明显不喜欢喝白酒，以及不喜欢所谓的“酒桌文化”，也已经是不争的事实。在这种市场大背景下，茅台虽然还能靠抢占更多的市场份额，来维持自己的销量和利润，但从长期看，它也一定会受到市场基本盘萎缩的冲击。茅台当然也非常担心这个趋势，所以在最近几年，它一直都在试图面向年轻人，打造新的白酒文化。
2021年，茅台就开始玩所谓的“神曲”，显示自己也可以“年轻化”。去年年中，茅台甚至与瑞幸咖啡合作，推出了一款跨界联动产品“酱香拿铁”，倒也刷了一波热搜。当然这么干的也不止一个茅台，稍有见识的酒企都在纷纷模仿，推出各种含（白）酒饮料或食品，比如巧克力、雪糕、软冰等等。茅台们希望它们能够借此拉近和年轻人之间的关系，提高年轻人对白酒的接受度。
然而从目前来看，这种市场“转型”效果并不明显，白酒消费量持续降低的趋势还在持续。因此市场对茅台未来的销售前景，也产生了悲观情绪。甚至由于有如此显著不利的内因和外因，所以哪怕这几年茅台销售上涨势头不减，营收和利润屡创新高，但市场却认为它未来恐怕要面对无数困难，很多投资人仍旧选择了“兑现离场”。
贵州财政的奶牛
另外在谈论茅台的市值以及企业战略时，我们还需要跳出单纯的企业经营，考虑另外一个重要背景：茅台是贵州省的龙头国企，是整个贵州省利润最高、缴税最多的“大户”，因此他的经营战略、它的市值规模，必然不仅仅只是它一家企业自身的事情，还会有更多的额外需求。比如媒体报道，根据贵州省国资委要求，在2019年和2020年，茅台集团两次各将4%的股权，无偿划拨给了贵州省国有资本运营有限责任公司。而贵州省国资运营公司，则又在公开市场上不断减持茅台的股份。外界估计，贵州省国资公司，或者说贵州财政，因此变现收入在700亿元左右。
除了直接划拨股份外，茅台集团还曾经宣布发债募集不超过150亿元，用于收购贵州高速部分股权。以茅台集团的财力和现金流，150亿元债务对它影响不至于很大。但贵州高速2019年账面利润都只有3.18亿，从财务角度看，这并不是一笔合算投资。不得不说，扮演“白马骑士”，为债务杠杆压力巨大的贵州高速减压，才更像是这样投资的目的。
由此来看，茅台集团早已经不仅是一家酒厂，更是贵州财政一头极为重要的“奶牛”。而众所周知，当下贵州面临“大基建”高潮过去后，不能再靠扩大基数降低债务率，要实实在在的还钱去杠杆。作为贵州省最能赚钱的企业，茅台却没有“缓一缓”的空间，即使面对不利的市场大环境，仍然必须不断创下更好的业绩，以维持高耸的市值和分红。所以茅台只能继续走在钢丝上，维持现在“奢侈品的价格、快消品的产量”，将短期利润最大化。至于这条路到底能够走多久、走多远，恐怕只有时间才能够得出结论。
今天的节目就到这里，感谢大家收看，我是不讲废话的黑岛人，我们下期再见。
附录
事实订正
已核对
- 语义可通（“扩大基数”即做大分母摊薄债务率），按口播原意保留，无需改。（来源 哔哩哔哩）
- TradingView 记载五粮液（000858）历史最高价357.19元（2021-02-18），通行行情口径约357-359元，未见“347元高点”出处；因属口播数字且各行情源口径略有差异（357/359），证据不足以订正，维持原文。（来源 cn.tradingview.com）
待核对
- 「不过这是生产出的，还是当年份的基酒」：句式疑有脱漏/错位
- 「协助茅台厂稳定财神茅台酒的价格」：「财神」疑为他词误转
- 「这些矛盾最终都会转化为经销商们的销售业绩」：疑为「销售压力」等
- 「2021年茅台就开始玩所谓的'神曲'」：所指存疑（2022 年为茅台冰淇淋）
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