发布日期 2024-07-05 | B站
正文
一纸公告砸趴债市
大家好，欢迎收看第36期《讲点黑话》。7月1号，央行发布公告，宣布“为了维护债券市场稳健运行，人民银行决定于近期内面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。随着这一级公告，市场上的各主要国债品种，以及债券基金价格，无不应声大跌。发生了什么事？央行念了什么咒语，又为什么要念咒？
其实央行公告内容已经很直白了，只是一些术语比较冷门，再翻译一下。“公开市场业务一级交易商”，即代理发行国债的金融企业，比如工商、建设、农业、中国这四大行。“国债借入操作”的含义比较复杂，表面一层是说，人民银行将向以上金融企业借入他们持有的国债。更进一步，人民银行借入国债后，必然会在公开市场上，将债券抛售出去。最后，借入的国债是要还的，所以人民银行肯定还会择机买回国债，还给出借方。所以，这个公告的意思就是：央行将直接进入公开市场买卖国债。但在目前，央行的下场一定是以抛售国债为主，抛跌买涨。有央行这个大卖家即将入场，国债价格自然就应声看跌了。
顺便提一句，最近几天大家肯定也经常看到“国债收益率大涨”，这和“国债价格大跌”是同一个意思。债券一般利率都是固定的，所以收益率和价格成反比，市场价格跌得越低，收益率就涨得越高。比如恒大债券跌到了票面价几分之一，收益率就达到了百分之几百了。
酝酿中的新工具
央行要直接下场买卖国债，消息其实要从今年4月说起。4月23号-24号，人民银行和财政部突然一起公开发声，表示正在认真考虑央行直接进入二级市场开展国债买卖。6月19号，人民银行潘功胜行长在上海出席陆家嘴论坛，发表公开演讲时，再次证实央行已经做好了准备，将把二级市场国债买卖，纳入货币政策工具箱。
二级市场就是公开市场，是已经发行的证券流通交易、互相买卖的市场，相对的就是证券首次发行出售时的一级市场。大家都知道，国债是政府发行的债务。根据中国管理央行的基本法律《人民银行法》，人民银行可以代理发行、兑付国债，但不能直接在一级市场上购买国债或其他政府债券，不过可以在公开市场上，也就是二级市场上买卖。但自从1995年《人民银行法》通过以来，央行并没有动用过这个工具，由此形成了一个央行不直接下场干预债券市场的传统。本届央行突然打破这一传统，分析背后原因，有近有远。
忍无可忍的大牛市
近的直接原因是，央行对近期国债价格持续上涨的“大牛市”忍不下去了。今年上半年，债券市场主要是中长期国债行情火爆，价格一路上涨。2月末，30年国债收益率历史上首次跌破了2.5%，这个数据甚至低于当时市场上一年期MLF（中期借贷便利贷款）的利率。4月份，中长期国债价格再创新高，在央行和财政部共同发声后，价格有所回落，但很快就又转入了坚定的上涨行情。到6月末，多个国债品种连续刷出了历史最高价。
请注意刚才节目介绍过的细节内容：最后这波国债价格上涨，顶着央行行长再次公开表态要动用从未使过的政策工具，依旧坚定的连破重要价位节点。这表明货币当局只靠预期管理和口头干预，已经没有多少效果了。这大概是让央行下定决心打破传统、直接参与二级市场交易的最后一根稻草。
压收益率的算盘
央行的直接目的很简单：国债价格，尤其是中长期国债价格，不能再无限上涨。既然市场“多头”气氛太浓、实力太强，那就自己亲自出马做“空头”，平衡“多空”力量。债券价格上涨，也就是收益率降低。简单理解就是，买入债券后到期兑付时，拿到利息变少了。市场上收益率下降，新发行债券的利率也会跟着降低，对于债券发行方来说，意味着新发债务的成本也会减少。并且国债又是债券，乃是整个金融市场的定价之锚，所以国债收益率下降，在一定程度上也有类似“降息”的效果。在当下经济增长压力很大，可是又处于美元高息周期，不能再轻易降息降准的背景下，就这种市场自发引导出的“小降息”，货币当局为什么不乐观其成呢？
因为站在央行角度看，现在国债利率已经够低了，付息压力不算很大，并且大部分国债已经是存量债务了，新债替换旧债，则需要一段比较漫长的时间。国债收益率继续下降，至少在短期内好处有限，反而不利影响在迅速积累。
首先，央行不愿意看到利率倒挂，也就是长期债的收益率比短期债还低。长债收益率低于短债，往往都是出现或即将出现经济衰退的背景，所以利率倒挂会给市场一个极不好的信号，让投资人更不看好预期前景。在“预期”和“现实”之间差别越来越模糊的当代，一旦市场形成了“看衰”的共识，悲观预期就很容易自我实现。
并且即使没有利率倒挂，央行也不会允许国债收益率继续深度下跌。国债以及其他政府债券，是债券市场上的主力，目前在二级市场上存量规模超过70万亿。这些债券由于安全性极高，同时流动性也最强，所以国内大多数金融机构，尤其是银行，都把它们作为最重要的核心资产。但国债的安全性，是说它们没有兑付风险，而不是没有投资风险。若拉高国债价格的多头，一定是预判未来还会降息，新债的收益率还不如现在。如果将来市场利率走高，那现在吃进债券就会产生亏损。在国债收益率绝对值已经很低的时候，金融机构如果继续把大部分资金配置在债券多头上，就会产生一种不对称的风险：一旦升息就会产生账面浮亏，除非一直持有到期，才能避免亏损实化。
但刚才说过，政府债券是绝大多数金融企业的核心资产，是他们流动资金的支柱，几乎没有金融企业在买入大量债券后，会一直持有到期，否则很容易发生流动性危机。要是只有少数一些机构这么配置资产，央行也不会太在乎，但大量金融机构这么做，就会出现一种潜在的系统性风险，这甚至会严重束缚央行未来的行动空间。
去年3月，总资产高达2000亿美元的美国硅谷银行宣布破产，就是因为在低息时期，购入了太多低收益率债券，最多是在总资产包里占比高达60%。结果在美元进入加息周期后，这些债券产生了巨大的账面亏损。但硅谷银行要保持流动性，就不能把他们都持有到期。最终在承认因为“债券变现”亏损了18亿美元后，这家全美第16大银行便走向了破产。而据第三方分析，整个美国金融系统，目前因为类似情况产生的浮亏，已经超过了5000亿美元，这也是当下美国国内降息派最重要的理由之一。这个教训全世界都看得清清楚楚，央行不可能没有注意到。所以现在市场上普遍认为，这次央行要给国债收益率划出一个基本的下限，类似对人民币汇率的区间管理模式。
被误解的中国版QE
不过除了以上原因，央行要直接买卖国债，很可能还出于更长期的动机考虑。在央行放风考虑进入二级市场买卖国债后，外媒和部分自媒体一开始，都把这条消息往“中国版QE（量化宽松）”上联系，强调这是“非常规政策工具”。但这是典型的“说话只说一半”：央行进入二级市场买卖国债，几乎只在中国才是“非常规”的，在国际金融市场上，早就是正常无比的操作了。
中国有这种“特殊”情况，源头还是要追到90年代制定《人民银行法》，也就是央行运作基本制度。因为在80年代和90年代初，国内央行、政策银行、商业银行之间，没有严格区分功能定位，互相重叠。在相当长时间内，政府财政赤字主要不是靠发行国债弥补，而是通过向人民银行透支来解决。这个做法后来被认为是80、90年代国内屡次发生高通胀的重要原因。于是在制定《人民银行法》时，特意加入了两条全球央行制度里极为罕见的条款：严禁央行为财政透支或贷款，也不得直接认购、包销国债和其他政府债券。前者还可以说是吸取教训，“不得直接购买国债的规定”，就有些像是“矫枉必须过正”的应激反应了。
不过上世纪90年代，是一个保守财政理论大行其道的年代，国内国际上到处是“财政赤字万万不能高过GDP3%”“公债比例绝对不能超过GDP60%”的金科玉律，中国在法律上严格限制央行直接介入国债市场，很是受到了好评。可能正是受此影响鼓励，尽管《人民银行法》明确允许央行直接在公开市场买卖国债，但当时央行在实践当中，却把这个政策工具也冷冻搁置，由此形成了一种惯例。
自绑一臂的代价
但到今天回头看，全世界几乎所有体量较大的经济体，央行或者代行央行职责的机构，早就都放弃了不直接购买本国国债的“古板传统”，在公开市场上买卖国债，更是“先进央行们”调节货币供应量的关键工具。继续维持不直接买卖国债的传统，和其他央行相比，人民银行在货币政策工具上，就像“自绑一臂”。最直接也最显著的后果就是，中国央行的政策工具箱里，缺少自主为人民币价格定锚的“趁手兵器”。
一个在财经圈很普遍的知识点：在08年之前，和之后几年，人民币发行主要是依托外汇储备，作为价值定锚。从人民银行资产负债表里可以清楚看到，在很多年里，人民币供应的扩张规模，几乎完全对应着外汇储备增长。但这个模式不可能永远持续下去，中国的外汇储备早已是全球最大，对第二名都有断崖式领先，继续无限扩张，不但过于庞大的外储缺少安全投资方向，并且还实际束缚了独立做出货币政策决定。
近几年中国外储规模基本稳定后，人民币主要通过央行向金融机构贷款方式增发。这种手段缺点在于，非央行的金融机构本身信用度、安全性都低于央行和政府，并且货币实际供应量，还容易受到金融系统内部空转影响。从国际经验看，对于大中型经济体来说，最合适充当信用货币价值锚的资产，就是本国国债，央行可通过在公开市场上买卖国债，快速调节实际货币供应量。所以人民银行直接进入二级债券市场，早已经是必然趋势，缺的只是一个理由。之前通过口头表态，希望对市场达成预期管理，没有成功，反而为央行正式开启行动，扫清了可能的最后障碍。虽然这肯定会是一个渐进的过程，但大方向基本是确定了。在今后几年里，央行账上应该会积累起相当规模的国债，形成随时干预市场的能力。
不要和央行作对
我们节目一再说过，因为消息来源和分析能力有限，我们不提供任何投资建议。不过这次倒是可以额外多说一句：自从现代央行制度形成以来，尤其是二战后进入信用货币时代，全球金融市场上都有一句格言：“不要和央行作对。”央行拥有货币发行权和利率决定权，在本币市场上，相当于有着无限弹药，还能随时挤卡其他人的后勤补给。而金融战到最后，几乎都是资金量的博弈。所以和央行作对，用“九死一生”来形容，都是乐观到脱离实际的。
今天的节目就到这里，感谢大家收看，我是不讲废话的黑岛人，我们下期再见。
附录
事实订正
已核对
- 对照官方文稿（commercial/36.md），原话即作「随着这一级公告市场上的各主要国债品种以及债券基金价格无不应声大跌」，与干净稿一致；无法确认音频为「这一则」，按官方文稿保留「这一级公告」，不改。（来源 [GitHub]）
- 对照官方文稿（commercial/36.md），原话为「最后这波国债价格上涨顶着央行行长再次公开表态要动用从未使过的政策工具」，并无「制定的」三字，实为「顶着」；干净稿现文本已是「顶着央行行长」，无需订正。（来源 [GitHub]）
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