发布日期 2024-04-24 | B站
正文
高盛曲线的热议
大家好,欢迎收看第26期《讲点黑话》。近日，据说国际著名投行高盛集团发布了一封报告，预测了中国房价触底时间。又有人发了一张房价走势图，说是就来自于高盛报告。这张图有意思之处在于不玩理论，直接把中美日三国的房价曲线摆出来：横轴是时间,纵轴是价格，然后移动曲线,调整横纵比，让三条曲线的最高点重合。房价一直都是热点话题，加上高盛作为全球顶级投资银行的特殊地位，所以引发了舆论热议。目前高盛并没有认领这张图，但这也不重要，因为图中数据是可以查证的，展示方式和背后逻辑也是清晰的。
可以看到，在房价见顶之后最初两年，中美日三国房价走势几乎一样，都是沿着前几年爬坡的斜率反向下降。但到了第三、第四年，可能性就分化了：美国房价快速反弹，而日本继续下滑，只是趋势稍微放缓，用了17年才触底，进入了艰难的稳定阶段。中国现在也到了房价见顶之后的第三年，很多城市虽然名义房价没有明显变化，但实际成交价格只有名义价格的80%或更低。但即便如此，截止目前中国房价的实际跌幅仍然只有美国上轮房产危机的一半左右，更不用说日本了。如果参考美国的经验，那下跌趋势很可能还要持续一段时间。
但高盛或者说图的作者并没有正面回答一个问题：如果中国房价再经过一两年的下跌，就会走到一个岔路口，左边是长期下降的日本模式，右边是快速反弹的美国模式。何去何从？这可能是中国房东和房客们都最关心的问题。我和同事们都没有占卜算命的本事，更没有超越高盛的预测能力，所以我们也不知道中国会走岔路口的哪一边。但我们至少可以回顾历史，看看美国和日本的房价曲线为什么不一样，再分析他们背后的原因，然后思考中国可以从中吸取什么经验、得到什么教训。
日本泡沫的膨胀与破灭
首先我们来看日本。众所周知，在上个世纪80年代中期到90年代初，日本因为签订了1985年广场协议，以及后续为了应对广场协议带来的影响进行了一系列金融政策调整，结果酿成了一场非常夸张的房地产泡沫。当时日本房地产价格每年都以失控的速度暴涨，在1986-1989年的三年当中，日本地价总额的增量甚至都超过了当年国民生产总值。房价暴涨，购入资金蜂拥涌入房市；有了看似可靠的抵押品，银行又给客户发放更多的房地产贷款；而贷款支撑起了暴涨的房价。这个循环以前所未有的速度创造出庞大的账面财富，让整个日本社会都沉浸在房地产泡沫带来的纸醉金迷当中。在泡沫最顶峰时，一度号称只要卖掉东京核心的千代田区，就可以买下整个美国加州；卖掉东京，就可以买下整个美国。
然而泡沫终究只是泡沫。到了1990年，随着日本政府紧缩银根，日本股市大跌，房产价格也随之开始暴跌，日本经济也随之陷入了长期低迷状态，从失去的10年变成了失去的20年、失去的30年，创伤不可谓不深。不过日本还是一个高度发达经济体，长期占据着世界产业的高端位置，经过几十年的漫长疗伤，国内经济逐渐重新调整了过来，房价也跟着慢慢的触底反弹。
东京的触底反弹
等到2012年安倍晋三第二次上台当首相后，为了推动日本经济全面复苏，在他的强力推动下，日本开启了前所未有的货币超宽松时代。经过日本央行和财务省齐心协力一起大放水刺激，终于让东京的住宅市场走出了泡沫时代留下的阴霾。到目前为止，东京公寓楼单元的平均价格已经达到了8000多万日元，终于超过了泡沫时代最巅峰的1990年，只是时间已经过去30多年了。
不过就在住宅价格不断上涨的同时，东京商业地产的平均价格却没有同步提升，目前均价大约在每平米210万日元左右，这个价格不到泡沫时代高峰期的三分之一。更不用说在最巅峰时，东京营作区商业地产价格曾经达到过一平米70万美金这个天价，直到今天仍然看不到任何复现的希望。
东京住宅和商业地产价格明显不同的表现，说明了当地住宅价格回升，只是东京市区域内经济恢复、人口增长带来的需求。但日本整体的经济大环境仍然不够景气，企业和个人都对未来发展没有太大信心。而东京的商业地产不仅是为本地经济服务，更是为整个日本经济服务的，因此日本并不敢大举增加对商业地产的投入。
所以虽然东京总算是触底反弹了，但是把视角放大看，整个日本的房价指数不但仍然不及1990年泡沫鼎盛期，甚至只相当于半个世纪前70年代的水平。进一步分析可以发现，日本房价回暖基本局限在东京等少数核心都市圈内。在这些大都市圈以外，日本房价不仅没有回暖，反而在进一步下跌。根据日本相关机构做出的房地产价格数据图分析，除了东京作为无可争议的日本经济中心，全日本只有大阪、名古屋等几个重要地区中心城市房价才超过了1989年的价格。其中位于东京和大阪之间的名古屋表现最好。分析原因，一方面是这20多年来，名古屋有新兴产业注入，相对发展较快，房市有复苏的基础；另一方面，因为一些现在已经不必细究的历史原因，名古屋原本的房价基数较低，所以当前房价不但回到了1989年时，甚至还有了比较明显的反超。按照这些少数核心城市以外，日本其他地区的房地产价格并没有看到任何明显起色，仍旧处于崩盘状态。
救不回的小城镇
自从90年代之后，日本就进入了人口老龄化、少子化的阶段。根据日本政府的统计和预测，日本总人口在2010年达到1.28亿高峰后就开始逐年下滑，2023年10月已经降到了1.24亿。虽然随着医学进步，人均寿命在不断延长，但如果目前的趋势不变，到2070年时，日本总人口将减少到9000万以下，并且其中65岁以上的老人会达到40%左右。同时，不多的日本年轻人还在持续涌入大都市寻找更好的工作机会，这让小城镇和农村地区的人口空心化尤其严重。不光大量偏远的村庄被荒废，就连一些小城市都是在老人们不断过世、人口规模急剧萎缩，大量住宅甚至没有人愿意继承，处于被空置抛弃状态。
根据日本总务省2019年公布的关于空屋对策的实际情况调查，截止到2018年10月，日本全国空屋总数已经达到了849万户，空置率为13.6%。而房屋一旦无人居住，维护腐朽败坏是很快的，所以日本这些空置房基本不可能再有新买家花钱来接盘了，只能一直留在原地，直到哪一天彻底损毁坍塌。甚至有日本学者预测，在未来二三十年当中，不光是农村地区和小城镇会因为居民人口减少、房子出现大规模的荒废现象，就连有些县级中心城市也会出现类似现象。在日本行政体当中，县是第二级行政机构，相当于中国的省。也就是说，他们认为日本省会级别的中心城市都保不住人口规模，更不用说房价了。
所以日本的房产价格，看似花了17年触底反弹，一共花了30年才重新爬上了泡沫时期的高位，但实际上现在能够爬出来的，还仅仅是少数大城市一部分核心区域。日本大部分地区的房价仍然存在谷底，并且因为人口的逐年下降和高龄化，已经再也没有爬出来的希望了。当年房价泡沫破灭是对日本经济的重大打击，经济不断萎靡，就像人没有了精气神。
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美国的泡沫与反弹
看完了日本，我们再来看看美国。在21世纪初，美国因为强力的财政刺激政策和宽松的银行信贷，也曾经造成了一次巨大的房地产泡沫。到2006年，这个房产泡沫到达了周期顶峰。它的破裂也很有美国特色：美国金融市场特别发达，擅长把各种东西都包装成金融产品，房地产当然也不例外。当时美国大部分房地产贷款都经过华尔街打包、分解、组合，包装进了无数金融产品，然后卖给了全国甚至全球客户，这其实也是另一种加杠杆的方式。在房价进入下降周期后，其中一部分信用记录较差的次级贷款先支撑不住了，而他们的影响又被之前各种金融操作快速放大，结果引发了房地产和金融市场的连锁反应，最后出现了海啸般的金融灾难，直接导致了席卷全球的2008年经济危机，美国房产价格也随之跌落谷底。
不过和日本官方在危机爆发初期态度犹豫不同，美国政府和央行在危机刚爆发后就进行了强力干预。美联储采取了史无前例的量化宽松模式，向市场上各主要金融机构提供几乎无限量的资金。同时美国联邦政府还在很短时间内就把全美最大的两家住房抵押贷款机构房利美和房地美国有化，直接用国家信用为他们背书，可以说用尽浑身解数全力稳定市场信心。因为有官方强力干预，与08年经济危机的规模和深度相比，美国房产住宅价格跌幅可以说相当有限，并且下跌周期只持续了3年左右就实现了触底反弹，到14-15年就已经恢复到了危机前的价格区间。之后美国房价继续维持长期上涨趋势，尤其在2020年大疫情后，美国房价几乎一飞冲天，涨幅之大之快在历史上极为罕见，目前虽然稍有回落，但仍处于历史高位。
不过在拉抬房价这个问题上，也没有必要太夸大美国政府机构，比如说财政部和联储的功劳。美日房价在各自泡沫吹破后走向完全不同的方向，大背景大道理其实很简单：美日经济和社会发展势头在90年代后发生了根本性逆转。90年代以前，日本是东亚第一经济奇迹，是经济武士战无不胜的神话，日本模式只是全球研究和模仿的对象。1989年，当时如日中天的索尼公司创始人盛田昭夫和右翼政客石原慎太郎，甚至得意洋洋地写了一本轰动一时的《日本可以说不》。那在90年代后，日本经济增长一落千丈，增长率几乎每年都比美国更低。在巅峰时日本GDP大约相当于美国三分之二左右，但大家可以看这张世界银行制作的图表，如今美日名义GDP差距已经拉大到了5倍以上。
如果说日本名义GDP的巅峰辉煌是因为日元在短期内大幅升值，不但不值得夸耀，反而在内里伤到了元气，那么我们来看1985年的数据。那年9月广场协议才正式签订，日元升值才刚开始起步，整体汇率仍然严重低估。当时日本人均GDP仅1.2万美元，而美国也只不过是1.8万。而最新的2023年数据，美国人均GDP超过8万美元，日本只有3.4万美元，双方差距已经超过了一倍多。并且有个冷知识，当下日元对美元汇率仍然比1985年均值高出一半以上。
日本在二战后率先创造了经济奇迹，之后又连续失去30年。对于这个情况的原因，不仅日本本身，全世界都讨论很多。普遍的主流观点是：日本在二战后开头几十年连续多次抓住机会，成功实现了产业升级，最终成为第一个非欧美国家的高度发达经济体。但从上世纪末开始，日本却再也没有在新产业上取得明显突破，反而在东亚其他后进经济体追赶下，多个原本的优势产业受到严重侵蚀，崩光不淡。
如果看汇率折算后的GDP，日本30年来一直在原地踏步。汇率GDP短期波动很正常，但长期停止就有大问题了，说明日本产业竞争力出现了倒退，创造新增财富的能力和30年前相比不但没有提高，反而明显退步了。而房地产作为一种典型的存量资产，本身并不能直接创造出新财富，而且还需要不断消耗维护成本，连房租收益也取决于整体市场的景气程度。所以房地产的市场价值非常依赖于全社会增量财富的多少。日本在新产业上无所作为，在传统产业上地位下降，现在创造的新增财富按购买力衡量，与30年前相比不但没有更多，反而更少了，这从根本上削弱了支撑房产价格的基础。
而美国经济增长在近二三十年虽然也不快，但现在相当稳定，其中最大亮点恰好是从90年代开始蓬勃发展的新兴产业。比如从上世纪末开始爆发的一波新技术革命，落地转化后最核心最重要的IT和互联网产业，美国都是先发者和最强者。甚至可以说，全球除了中国市场之外，IT和互联网的产业红利绝大部分都被美国企业吃掉了。在其他多个热门的新产业，诸如生物制药、太空开发上，美国也都有近似独大的领先优势。就连原来比较均衡分布在西方国家的高端金融产业，近二三十年也急剧向美国集中。这些产业都在源源不断的给美国注入新财富，并且体量越来越大。
房价里的产业地图
正好从房价中我们也可以找到间接的证据。根据美国官方机构统计，在这二十年当中，美国房价涨幅最大的城市名单里，赫然是一长串西海岸城市的名单，如旧金山、洛杉矶、西雅图、圣何塞，他们的房价涨幅超过了250%，远远超过了全美平均数据。而这些城市都是美国的信息产业重镇，像圣何塞就在加州湾区南岸，紧邻赫赫有名的硅谷；而西雅图则是微软和亚马逊的总部所在地。很明显，美国各个IT和互联网巨头在二十年间蓬勃发展，从全世界赚到了巨额财富，其中一部分通过工资、奖金、期权等方式落到了这些大厂的员工手中，从而推高了当地的房价。
但在没有多少新兴产业的美国其他地区，房价情况就没有那么乐观了。还是根据美国相关机构统计，近二十年里，全美十个主要城市当中，有八个城市房产价格出现了巨大增长，但还有两个在二十年里房价一直都没有怎么起色。这两个城市，一个是芝加哥，一个是底特律。芝加哥和底特律在美国都是历史悠久的大城市，并且同在北美五大湖区，相距都不算很远。五大湖区是美国传统制造业的集中地带，随着美国产业空心化、传统制造业利益衰败，五大湖区也跟着逐渐衰败，成为了所谓的"锈带"。因为各种原因，美国本土的新兴产业不喜欢在锈带投资，尤其避开锈带地区的大城市，哪怕美国联邦、州和地方政府给出了一大堆优惠招商政策，还是不愿意去，芝加哥、底特律就是典型例子。
由此可见，如果没有新兴产业带来的加持，哪怕是美国的传统大城市，房产价格同样也撑不住，别说跑赢通胀了，甚至可能还不如二十年前，和日本的情况也没有什么两样。另外除了经济和产业趋势之外，房产价格还与另一个要素紧密相关，那就是人口规模，尤其是城市人口规模。美日人口在近30多年的变化差距也非常大：日本几乎没怎么变，90年代初1.2亿出头，现在还是1.2亿多。至于城市化，日本早在上世纪80年代就基本完成了，这些年只能在百尺竿头更进一步，但因为可挖的潜力实在有限，幅度变化并不大。
而在同时期，美国总人口一直在稳定增长，从2.5亿增长到了超过3.3亿，增加了三分之一。因为在上世纪中美国出现过一波居民郊区化运动，所以美国城市化率在发达经济当中并不算高，近年倒是又开始稳定增高，这都是有利于房地产价格条件。当然，美日两国人口增长情况差异巨大，和移民问题有着极深关系。日本对移民的态度长期非常保守，近年才有所放松，但至今移民比例仍微不足道。而美国则是全球接受移民最多的国家。根据官方数据，截止2022年，有超过4600万移民居住在美国，如果算上他们的子女，人数超过9000万，约占美国总人口的27%。2021年到2022年间，全美人口增长了140万，其中直接移民就占了90余万，比例达到了65%。可以说，这是靠移民，美国才算是比较健康的人口增长模型。
不过美国人口变动情况在全国也不均衡，同样呈现出明显的地区差异。用较新的数据，在2010年到2020年之间，美国中部各州基本都出现了人口下滑，有些地区人口甚至减少了5%到10%以上。与之相对，东西海岸以及南部的德克萨斯州、佛罗里达州等多地出现人口加速上升的情况，其中部分地区人口增长甚至超过了20%。而这些地区大多数正是新兴产业喜欢聚集的地点。显而易见，因为美国蓬勃发展的新兴产业大多数都集中在东西海岸和南方阳光地带，高端、金融、法律、设计、咨询等美国还有优势的高端服务产业，大多数同样汇合在那里，所以美国人口也在向这些地区集中。而从新兴产业、高端产业溢出的财富，和被这些产业吸引、不断迁入的人口，成为了支撑这些地区房地产价格的关键。
产业与人口的铁律
综合对比美国、日本的房地产价格走势，我们可以得出一个初步结论：房地产作为金融和投资产品时，它的价格虽然会因为短期的财政或金融政策出现非理性的泡沫，但最终还是会向实际价值回归。而所谓的实际价值，则和一个国家、一个地区、一个城镇的产业息息相关，也与人口趋势紧密相关。日本房产价格之所以在泡沫破裂后整体一蹶不振、长期难以摆脱泥潭，最主要的原因是日本在21世纪新技术革命中掉了队，新兴产业没有得到有效发展，社会创造增量财富的速度迅速减落了。同时日本人口结构也进入了高速老龄化和萎缩阶段，更加难以支撑起房地产价格。
而美国房地产能在2006年泡沫破裂后没几年就快速回暖，是因为美国一部分地区抓住了新兴产业，同时还强化了自己在金融等领域的传统优势，这些地区获得了更多的财富增量，能不断吸引人口迁入，很轻松就支撑住了房价。而美国没有完成产业转型、吸引不到新产业、传统产业又出现衰退地区，房产价格其实和日本差不多，同样长期死气沉沉。
此外，在新冠疫情期间，由于需求爆发和供应短缺，美国住宅地产突然火热，价格普遍大涨。之后又遇到了40年来最高也最顽固的持续性通胀，美国整体房价又继续强势上行，甚至顶着几十年来最高的贷款利率，目前仍然处于历史最高位。但如果细化分析，还是能够发现，这个情况并没有和我们以上总结的规律冲突：扣除通胀因素，最后决定实际房价的，仍然是当地经济和产业状况。
中国的岔路口
最后我们把视角转换到中国。中国城镇整体房价在房价收入比和租售比这两个最长的指标上，都显著高于绝大多数国家和地区，这让中国房产价格在理论上一直有着强烈的回调要求。但这种情况在过去多年始终没有发生，直到这波降价潮汹涌袭来，这很可能意味着之前只靠政策就能支撑房价的时代结束了。虽然政策仍然会对房价有着非常重大的影响力，但基本面对房价走势的决定作用将会逐渐占据比重优势。同时中国人口也已经进入了零增长甚至负增长时代，城市化的最高潮也已经过去了，虽然还有一点比例的农村人口可以转化，但规模肯定完全无法和过去20年相比，房地产必须适应这一根本性的变化。
对于具体城市来说，还可以寄希望于争夺存量人口，但从整体看，未来很长一段时间内，人口供应都不可能同时满足全国大多数地方的需求。而人口是跟着产业走的，确切说是跟着能提供高薪和发展前途的产业走，这是不可阻挡的趋势。那些本地没有强势产业的地区，年轻人一定会继续向大城市快速迁移。即使那些大城市，或者说所谓一二线城市，未来是东京、西海岸，还是芝加哥、底特律，同样要看他们在高端产业布局当中占据了什么位置。
再结合美国、日本的经验和教训，最后结论是一句朴素的道理：长期房价只看产业和人口。在人口方面，中国很像日本；但在培育新产业方面，中国又很像美国。所以中国房价不一定会在日本模式和美国模式之间二选一，但无论像美国模式多一点还是像日本模式多一点，有一点大致能肯定：在这一波房价去泡沫后，不会再像前几次复苏时那样全国全面反弹，大部分增量都会集中在少数聚集了新产业的都市圈内，而被边缘化的中小城镇恐怕就很难再回到高峰了。
就在我们准备这一期节目的时候，身边的上海连续出现房价新闻：核心城区新天地出售豪宅楼盘，单套价格4000万，第一天就收入196亿现金；同期浦东陆家嘴也有楼盘开盘，每平米房价依旧高达16万。但与此同时，上海郊区的实际成交价格还在缓慢下滑。就连全国第一大都市行政区域内房价都出现了明显反差，我们肯定无法对中西部小城镇的房价抱有太多期待了。今天的节目就聊到这里，感谢大家收看。我是不讲废话的黑岛人，我们下期再见。
附录
事实订正
已核对
- 普查局Vintage 2022口径：2021.7-2022.7总人口增长约126万，净国际移民约101万（占总增长约80%）。讲者的140万/90余万/65%与官方数字有出入，属近似或混合口径，未能找到完全对应的报道，维持原稿未改。（来源 census.gov）
- 「营作区」高度疑为「银座（区）」音近误转；泡沫期银座峰值著名的「1坪1億円」（约1990年，时价约合70万美元/坪）与「70万美金」吻合，即该数字对应「坪」而非「平米」（约合21万美元/平米）。区名与单位均需音频定案，未改动。（来源 nikkei.com）
待核对
- 「房屋一旦无人居住维护，不朽坝坏是很快的」：「不朽坝坏」疑为「朽坏/损坏」类词，无法确认原词
- 「社会创造增量财富的速度迅速减落了」：「减落」疑为「减缓/跌落」
- 「受到严重侵蚀，崩光不淡」：「崩光不淡」无法还原原词
- 「房价收入比和租售比这两个最长的指标」：「最长的指标」疑为「最硬/最重要」等
- 以下改动为按上下文推断、建议对照音频复核：触底时间（首句）、上轮房产危机、长期低迷状态、货币超宽松时代、房价基数较低、县级中心城市、根本性逆转、长期死气沉沉、居民郊区化运动、90余万、才算是、去泡沫后
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