发布日期 2024-08-04 | B站
正文
7月25日，在港股主板上市的东方甄选连发四则公告，宣布董宇辉离职，还要把东方甄选全资子公司与辉同行的全部股份卖给董宇辉，价格7658.5万。与此同时，公告还披露，说与辉同行成立以来这半年已经产生了1.4亿净利润。7月26日，东方甄选召开股东交流电话会议，俞敏洪说，按照之前的协议，与辉同行产生的盈利，东方甄选和董宇辉对半分，现在已经给董宇辉分了1.4亿，账上的1.4亿都是东方甄选的，而且东方甄选还要把这1.4亿也奖励给董宇辉。最近一周，东方甄选的股民激烈讨论，不少财经媒体也质疑东方甄选的操作有问题。比如说，信息披露不完整，资金来源不独立，定价机制不合理，公司治理结构有缺陷，操作过程有掏空上市公司转移利润的嫌疑。这些质疑总体上合理，但不少媒体的质疑不够专业，反而错过了关键信息。
先说结论：合法合规，但不合理
先说结论，东方甄选向董宇辉出售与辉同行，钻了目前市场管理的漏洞，操作过程虽然合法合规，但不合理。过去虽然有不少上市公司管理层收购（MBO）的案例，但这些公司经营的大都是实体产业或者互联网平台，与东方甄选的业务模式完全不同。东方甄选转型直播后，营收高度依赖于个人主播带货，性质上已经接近于用直播账号上市。出售子公司与辉同行，类似于把主播账号卖给主播个人，经营账号的上市公司卖账号，这放在人类史上都算头一遭。所以市场缺乏可以公允比较的案例，这就给了东方甄选足够的操作空间，从而实现港股、美股双重合规。东方甄选剥离董宇辉符合企业发展战略，但给出了条件过于优厚，既不符合商业逻辑，也不在乎中小股东利益，合理推测可能存在未公开的协议。
最关键的是要避开股东大会
接下来我们看细节。东方甄选在7月25日公告中，开篇就用了两段话，解释了交易为什么符合港股规则。第一段是说，这次交易的百分比率只触发了必须披露要求。第二段是说，这次关联交易触发了豁免条件。俞敏洪想要达成这次交易，最关键的是要避开股东大会。这两段就是对股东大会的两个触发条件分别做出解释。
第一段：交易比率没有触发股东大会
第一段说的是交易比率没有触发股东大会。港股《上市规则》要求对交易计算比率，一旦交易的资产、代价、盈利、收益比率超过25%，就构成了主要交易。要向股东发通知函，获得股东批准，并出具会计师报告。交易想要获得股东批准，就要召开股东大会。这次交易的各项比率没有超过25%，所以不是主要交易，只需要上报交易所并发布公告。
第二段：关连交易没有触发股东大会
这次交易属于关连交易。第二段说的就是关连交易没有触发股东大会。新东方虽然对东方甄选有绝对控制力，但股东大会投票表决关连交易时，关联股东要放弃表决权。这就意味着一旦触发股东大会，这次交易就完全不受俞敏洪控制。关连交易通常都会触发股东大会，但是港股为了减轻合规负担，有部分豁免条款。与辉同行出售案，对应了14A.73条第（10）项，是与附属公司层面的关连人士进行交易。这类交易在同时满足董事会批准，独董确认公平合理，交易条件不比一般商业条款差，而且符合发行人与整体股东利益的情况下，可以豁免股东大会。东方甄选宣布达成了这些条件，所以不用召开股东大会。
总结：同时满足两个条件
总结一下，这次交易构成的关连交易，如果触发股东大会，关联方都要放弃表决权，让投资机构和散户来决定。俞敏洪想要避免股东大会，就要同时满足两个条件。一是交易要满足一般商业条款，触发关连交易豁免。二是交易要同时压低几个比率数值，尤其是盈利比率和收益比率，避免因为构成主要交易上股东大会。
关键都在于估值
进一步看，不论是达成一般商业条款还是压低交易比率，关键都在于估值。与辉同行高度依赖董宇辉个人，出售这种公司，缺乏市场参照案例，所以东方甄选可以采用最低的估值方式，也就是用成本法计算估值。最终与辉同行被估值为7658.5万人民币。用成本法估值有道理吗？看上去似乎有道理。与辉同行的核心资产是直播账号和品牌，这些都是高度捆绑董宇辉的无形资产，脱离董宇辉之后很难说还值不值钱。估值7600多万合理吗？看上去也不合理，因为与辉同行账上还有1.41亿净利润。有财经媒体认为，股权定价7600多万在前，1.41亿利润分配在后，所以估值远低于现有资产。这个说法是不熟悉估值计算方式导致的误解，反而忽略了关键问题。东方甄选公告给出的估值7658.5万计算的是资产净值，合理推测采用的是成本估值法中的账面价值法。
资产净值等于总资产减去总负债，类似的所有者权益计算也是资产减去负债。因此，资产净值可以近似等同于所有者权益，所有者权益同时还等于实收资本加上资本公积加上盈余公积加上未分配利润（加上其它）。而未分配利润在计算时，包含了本期实现的净利润。也就是说，用成本法将与辉同行估值成7600多万时，虽然计算科目没有直接包含净利润，但几个科目都与净利润存在勾稽关系，实际上已经计算过1.41亿净利润。对于不熟悉企业交易的观众来说，这乍一看有点反直觉。那我换个角度来说，按照《公司法》大原则，法人财产独立。未分配利润1.41亿，就算所有权属于东方甄选，但在估值计算时，也要作为与辉同行的科目来计算。换句话说，东方甄选在出售与辉同行时，未分配的1.41亿净利润是必须要打包在一起出售的。
以7658.5万估值为基准，进行简单反算，就可以发现，如果东方甄选想要提走净利润，扣除10%盈余公积后，与辉同行资产净值会减少1.27亿，估值会变成负的5000多万。如果在这种情况下再去卖与辉同行，东方甄选居然还要倒贴5000多万，从这个角度才能充分理解估值过程的不合理。
股东交流会上的细节
在这个基础上，再去看7月26号俞敏洪在股东交流会上的讲话，就能发现很多很有意思的细节。俞敏洪说，东方甄选和董宇辉事先约定平分净利润，之前已经给董宇辉分配的1.4亿，目前账上的1.4亿是分配后剩下的，完全属于东方甄选。但在7月25日公告的财务概要表中，可以看到，与辉同行自开业以来的“除税前溢利”的科目，也就是内地报表中的“利润总额”科目，一共累计发生了1.9亿，税后净利润1.4亿，这说明之前给董宇辉分配的1.4亿不在利润总额里。合理推测，与辉同行是通过经营成本科目，以工资、奖金这类名义向董宇辉支付了1.4亿。如果董宇辉这1.4亿不是企业经营成本，而是被列入未分配利润，那即便用成本法计算，与辉同行的估值也会被拉升到2亿以上，构成主要交易，触发股东大会程序。
按照俞敏洪的说法，让与辉同行独立出去，是今年2、3月份开始提起动议的，董宇辉也表达了想要独立出去的意愿。俞敏洪和其他高管商议后，决定在5月31日财年结束后正式启动剥离。港股的财年和内地不一样，内地是以自然年度作为财务年度，而港股财务年度可以由企业自己选择。东方甄选选择的就是以每年5月最后一天作为财务年度起止日期。按照年报披露时限4个月计算，预计9月份才能看到东方甄选2023年报。不出意外的话，与辉同行账上的这1.41亿净利润还会被列入到2023年报的规模利润表里。剥离与辉同行后的财务影响，最快也要等到明年年初才会在东方甄选的中报里被披露。这就给了俞敏洪足够的缓冲时间。
美股合规
在股东交流会上，俞敏洪还披露，说董宇辉用来买与辉同行股权的7600多万也是他安排的。是通过新东方和董宇辉的合作关系来支付，而且做到了美股合规。具体情况他不解释。新东方在纽交所上市，东方甄选是新东方子公司，因此东方甄选剥离与辉同行也要做到美股合规。美股触发股东大会的重大交易计算比率是10%，7600多万人民币没有触发美股股东大会。此外，美股对关联交易的审查范围主要是上市平台的董事、高管、股东及其亲属，一般不会对附属公司管理层做穿透审查。只要给董宇辉拿着7600多万的不是俞敏洪家族信托Tigerstep，不是俞敏洪个人，而是通过新东方其他子公司、孙公司来出资，那么实现美股合规的难度不大。
从去年12月就被严肃规划并执行
分析到这一步，结合俞敏洪自己提到的时间节点可以推断，东方甄选剥离董宇辉的操作是从去年12月就被严肃规划并执行的。去年12月5日，董宇辉用一篇700多字的小作文，为东方甄选的吉林之行预热。第二天，东方甄选账号置顶评论，说文案是团队创作的，后面还补充说董宇辉就改了5个字。随后，董宇辉在直播时说小编胡乱回复，这迅速引发了董宇辉粉丝对东方甄选管理层的不满。紧接着，东方甄选内部就爆发了危机。12月16日，俞敏洪、董宇辉共同出镜直播，回应舆论。董宇辉表态，说自己不图财，俞敏洪表态，说钱会给到位。但俞敏洪回避了是否会给董宇辉东方甄选的股份以及高管职位。到了这一步，俞敏洪为了让东方甄选稳定发展，必须让董宇辉独立经营一个直播账号。于是12月22日，与辉同行注册开业。现在可以确定，此时俞敏洪已经严肃考虑过，如果未来彻底和董宇辉分家，要怎么做才能把影响降到最低。
从后续半年的操作来看，东方甄选的公司法务合规团队，至少在去年12月就已经在制定方案了。在港股法规中，如果董宇辉持有东方甄选股份，或者担任东方甄选高管，那么出售与辉同行给董宇辉就构成了强关联交易，没有可依据的豁免条款，必然会触发股东大会。所以俞敏洪不能给董宇辉东方甄选的股份，也不能给东方甄选的高管职位，只能给期权，多发一点工资、奖金。因此，直到这次交易发生时，董宇辉在东方甄选的身份仍然只是雇员。接下来俞敏洪要考虑的，就是要不要让董宇辉持股与辉同行。俞敏洪最终决定让东方甄选全资控股，这样做有两个好处。一来，俞敏洪能够在分家时掌握主动权，二来，可以根据需求灵活调整报表，自由选择给董宇辉分钱的方式。
所以在3月份董宇辉表态要独立时，俞敏洪能够成功拖延一个季度，拖到东方甄选2023财年之后，而且俞敏洪为了不触发主要交易，不触发股东大会，选择用成本法拉低估值，还把支付给董宇辉的1.4亿纳入经营成本科目，进一步拉低估值。与此同时，估值拉得足够低，俞敏洪就能自己来安排这笔钱，把这笔交易的名与利都收割到自己的名下，成本让中小股东分摊。而东方甄选的中小股东大部分都是内地机构和散户，最终俞敏洪成功规避了股东大会，实现美股港股双重合规，中小股东全程一无所知，只收到了结果通知。
慷的是他人之慨
与辉同行估值7658.5万，而俞敏洪为此放弃了东方甄选1.4亿净利，自己还帮董宇辉腾挪了交易费用，说明在俞敏洪心里，这次交易的价值起码也要值2个多亿。有人可能会觉得俞敏洪讲义气，是个“大善人”，但俞敏洪靠仁义道德是不可能走到今天这一步的。20多年前，俞敏洪就曾因为出手大方，两次差点死在张北团伙手里。闯过两次鬼门关之后，俞敏洪似乎也习惯了拿生死开玩笑，这些玩笑我听着一点都不好笑。
“因为我也是蔚来的投资人，所以呢我就告诉李斌我说，我要投了这个钱你不让我赚钱的话，能把你给弄死，后来他说一定让你赚钱。”
俞敏洪慷慨吗？至少对于董宇辉来说，俞敏洪是慷慨的。俞敏洪以优厚条件出售与辉同行，结果还被董宇辉粉丝追着骂，所以他很急，在各个平台上竭力自证，这才曝光了更多的交易内幕，慷的是他人之慨。在交易中受益的只有董宇辉和俞敏洪，和董宇辉达成合作关系的是新东方其他公司，和东方甄选无关，所以俞敏洪选择不解释。俞敏洪说自己不会参与到与辉同行的任何资本运作、投资和发展当中，这是实话，因为他如果亲自参与了，就在美股和港股触发强关连交易，要接受双重审查。俞敏洪同时还承认，说未来与辉同行和东方甄选是竞争关系，那么他给潜在竞争对手大幅让利，这就是对股东的不负责，是对董事长身份的不尽职。也许未来有一天，东方甄选可以成为与辉同行的后台供应商，但从目前情况来看，这次交易存在转移上市公司利润的嫌疑。
这次交易所有操作流程合法合规，除非中小股东合伙提议召开临时股东大会，否则谁都拿他们没办法。现在董宇辉已经注定要脱离东方甄选，东方甄选股价已经受到影响了。从中小股东视角来看，眼下再去提议召开股东大会时间上已经来不及了，就算提起集体诉讼，打两年官司，也只能把股价打得更低。到最后，这就是个只有中小股东在受伤的故事。
最后我再总结一下
本期内容有点绕，最后我再总结一下。俞敏洪从去年底就在准备剥离董宇辉，并且认真考虑将影响降到最低。为了不触发股东大会，东方甄选需要同时获得双重豁免，既不能构成主要交易，又要在关联交易中符合一般商业条款。由于没有可对价案例，是不是一般商业条款俞敏洪说了算，剩下的就是如何压低交易比率。与辉同行收益太高，因此要先拉低利润总额，以经营成本的名义给董宇辉高额激励，同时再用成本法拉低估值。最后，这项交易同时达成了美股港股双重合规。俞敏洪牺牲中小股东利益，和董宇辉维持了良好的个人合作关系。
常见的评估方法
常见的评估方法主要是成本法、市场法、收益法。这次东方甄选出售与辉同行，是用成本法计算资产净值，而这种方法针对的通常是重资产行业，对于销售公司不太适用。互联网公司净资产少，评估资产通常采用市场法计算，或者按预期收益进行折现。但具体到与辉同行这家公司，由于账号、品牌高度捆绑董宇辉个人形象，这些无形资产就很难说清楚有多少价值。一旦脱离了董宇辉，很难用市场法评估。而与辉同行到现在只成立了半年多，还没有一个完整年份的报表，也没法估算未来几年的收益预期。在正常的股权出售案例中，交易双方会分别聘请不同的评估公司，按照最有利于自己的条件做估值。比如说，董宇辉可以选择估值最低的成本法，东方甄选可以选择估值最高的市场法。之后，双方再进行商业谈判，用加权、计算调整的方法，达成双方都能接受的博弈结果，找评估公司做一份双方都能接受的估值，以此作为签订合同的依据。
但这次出售与辉同行是个关连交易，而且还没有可参照案例，所以交易双方想怎么搞就可以怎么搞。进一步说，东方甄选作为上市公司，主营业务是直播带货，无形资产的核心是账号，这本身就是钻空子的结果。东方甄选是2019年3月在港股上市的，之前叫新东方在线，主营业务是教培，2021年双减政策出台后，新东方在线向直播转型，在2021年底更名为东方甄选，2022年6月董宇辉直播走红，东方甄选这才彻底转型成功。
如果换一个顺序，一家靠少数主播直播带货的公司，几乎不可能获批上市，抛开主播自身的风险不说，要是哪天账号没了，怎么向股民交代呢？
因此，这次上市公司东方甄选出售与辉同行，不仅是前无古人的案例，很可能也后无来者。随着线上经济发展，未来市场上账号交易也会越来越多，东方甄选这次出售反而是在给未来市场提供了参照案例，而且还是很不合理的案例。相关主管单位有必要认真考虑针对线上经济的资产交易，专门出台法规细则，避免与辉同行这种不合理估值成为市场通用范例。好，本期节目到此结束，感谢各位收看，我们下期再见。
附录
事实订正
已核对
- 官方逐字稿（archive.bedtime.news/opinion/23.md，音频转录并经视频字幕同步校正）同作「规模利润表」，转写无误，系口播原话；从报表科目语义看疑为口误的「合并/综合利润表」，但作为口播记录维持不改。（来源 [archive.bedtime.news]）
- 确认：东方甄选（HK1797）财年止5月31日，该份年报为2024财年（2023-06-01～2024-05-31）年报；按港交所规则财年结束后3个月内发业绩、4个月内刊发年报，2024年8月底发业绩、9月出年报，口播「2023年报」系自然年习惯指代该份年报。官方逐字稿同文，无需修改。（来源 www1.hkexnews.hk）
- 品牌层面成立：2021年12月28日新东方在线旗下"东方甄选"直播平台启用。上市公司更名时间线需修正附录原注：2022年1月5日新东方在线公告董事会建议改名（Koolearn→East Buy/东方甄选），2023年2月1日股东特别大会通过，2023年3月14日股份简称正式变更为"EAST BUY/东方甄选"——注册层面完成于2023年而非2022年。口播为品牌层面概述，正文可保留。（来源 stcn.com）
- 已与官方逐字稿逐字比对：引用块全文（"因为我也是蔚来的投资人，所以呢我就告诉李斌我说，我要投了这个钱你不让我赚钱的话，能把你给弄死，后来他说一定让你赚钱。"）与官方稿一字不差，转写核实完毕，无需改动。（来源 [archive.bedtime.news]）
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